《金融博览•财富》｜“建制度”资本市场发展的重中之重-专访荣盛发展首席经济学家尹中立
尹中立，现任中国社会科学院金融研究所资本市场研究室研究员，房地产金融研究中心主任。荣盛发展首席经济学家，第十二届民盟中央委员、民盟中央经济委员会副主任，中国证监会专家组成员，住建部房地产市场专家委员会委员，中央电视台特约财经评论员。
“资本市场正是实现关键核心技术国产替代的重要力量。”
“当前市场关注的焦点往往集中于发行制度改革和交易制度改革，但我认为，注册制改革成功实施的关键，恰恰在于高效的退市制度的建立。”
“此轮股市行情的主线是科技创新，尤其是在芯片、操作系统、飞机发动机等关键技术上有核心竞争力的公司，将会是资金追逐的中长期热点。”
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8月24日，国务院副总理刘鹤在深交所创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上致辞，再次强调“建制度、不干预、零容忍”方针是统一的、有机联系的整体，要扎实做好完善资本市场基础性制度各项工作。“建制度”位列“九字方针”之首，凸显其对于资本市场发展的重要意义和重大作用。
那么，此次创业板试点注册制的成功落地，在资本市场基础制度建设方面带来了哪些突破？下一阶段，“建制度”还将从哪几方面重点发力？带着这些问题，本刊记者专访了荣盛发展首席经济学家尹中立。
注册制改革的历史使命
记者：8月24日，创业板试点注册制首批18家企业在深交所成功上市。在科创板试点注册制一年后的当下，再次推动存量市场创业板注册制改革，其重要意义何在？
尹中立：众所周知，促进资本形成、推动科技创新是股票市场的主要功能，但中国股市30年的发展历程表明，要让股票市场真正发挥推动科技创新的作用并非易事。
传统的IPO制度较为注重拟上市企业的财务指标，希望通过严格的财务指标要求，把优秀公司筛选到资本市场。但财务指标通常代表过去，不一定能代表未来。从统计数据可以看到，通过财务指标筛选出来的一部分公司在IPO之后，净资产收益率等一系列指标都会有所下降。可也正因为有了这一道门槛，一些有创新能力的企业被挡在了A股大门之外。
除腾讯、阿里巴巴外，我们还有一大批具有很强创新能力的公司都曾选择到中国香港或其他股票市场上市。这说明，我们的A股市场在推动科技创新方面仍存在一定的制度完善空间。
当前，科技创新比以往任何时候都显得重要。这是中国经济进入高质量发展阶段的需要，如果在科技创新方面没有新的突破，中国经济就难以实现从中等收入国家迈向高收入国家的跨越。
更重要的是，当前，我国正面临“百年未有之大变局”，全球范围内贸易保护主义现象有所抬头，唯有自主创新才能实现关键技术的国产替代。而资本市场正是实现关键核心技术国产替代的重要力量。促进关键环节的自主替代，推动科技、资本和实体经济高水平循环，就是科创板、创业板注册制改革的历史使命，也是科技股行业演绎的主要脉络。
自2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制后，仅用259天的时间，就高效实现了科创板注册制的正式落地。
科创板开市一年多来，运行平稳有序，打造出了一个更适合新经济企业的“营商环境”，也给市场主体带来了实实在在的“获得感”。此次，再次用创纪录的119天时间，完成了创业板存量市场注册制改革，更好地服务于高新技术企业、成长型创新创业企业，也必将能为更多的科技创新型企业带来更多的发展机遇。
“建制度”，创业板注册制的突破
记者：毋庸置疑，“建制度”一直是，未来也仍将是我国资本市场发展的重中之重。在您看来，此次创业板注册制开闸，在基础制度建设方面带来了哪些重要突破？
尹中立：正如国务院副总理刘鹤在致辞中所说：推进创业板改革并试点注册制，是党中央、国务院做出的重要决策部署，是资本市场建设承上启下的重要环节。它吸收了科创板注册制改革的良好实践，也将为下一步中小板和主板注册制改革奠定基础。
正因如此，此次创业板注册制改革的顺利施行，意味着资本市场的新股发行将步入注册制时代。资本市场正从增量改革向存量改革深化，整个市场发生了深刻的结构性变化。
当前国际国内的市场环境，为注册制改革的推进提供了难得的历史机遇和时间窗口，我们理应把握机遇，稳定有序地推进改革进程。此次创业板注册制改革，从发行定价制度到交易制度等的各项基础制度建设都在改革中不断创新，再次提升了加强资本市场基础制度建设的紧迫性和必要性。
例如，在发行定价制度方面。本次创业板注册制改革，总结了2005年以来我国新股发行制度历次改革经验以及境外成熟市场做法，充分借鉴科创板先行先试经验，建立了以专业机构投资者为参与主体的询价定价机制，并结合存量改革特点，构建了差异化的新股发行定价体系。
从创业板试点注册制18家已发行企业的发行实践看，“市场化定价”的原则正在得到落实，以专业机构投资者为参与主体的询价定价机制已初步建立。
在交易制度改革方面，从科创板交易制度创新，到创业板交易制度变革，我国股票市场的交易制度改革正不断深化。
诸如，对创业板注册制下新股上市首五日不设涨跌幅限制，之后实施20%的涨跌幅比例限制，其目的就是要让新发行的股票尽量通过不受限制的交易形成市场化的价格，发挥价格机制对资本资源的配置作用。
诸如，实施盘中临时停牌机制，创业板无价格涨跌幅限制股票盘中临时停牌的触发阈值为涨跌30%和60%，停牌持续时间为10分钟，便可在警示交易风险的同时，保障交易连续性和市场价格发现功能。
记者：您认为，创业板注册制改革成功实施的关键在哪里？
尹中立：当前市场关注的焦点往往集中于发行制度改革和交易制度改革，但我认为，注册制改革成功实施的关键，恰恰在于高效的退市制度的建立。
我们知道，推进股票发行注册制改革的根本目的是为了提高资本市场在资源配置中的效率。用通俗的话来说，就是要让股票市场培育出伟大的公司。而股市培育出伟大的公司的过程其实是一个不断试错的过程。
既然是试错的过程，那么一定有很多公司会遭到市场无情的淘汰，市场需要有高效的退市机制来确保这些被确认为不成功的公司及时退出股票市场。因为有限的金融资源只能让有限的公司股权享受流动性溢价，如果失败的公司不能及时退出市场，新的公司就难以获得金融资源的支持。
退市制度还与股价形成机制关系密切。在缺乏退市制度的情况下，有可能引发市场的投机炒作之风。只有实施严格的退市制度，风险溢价在市场定价中才能得到更准确反映，股市才能更准确定价。只有股市定价定准了，市场功能才会更好地得到发挥。
美国纳斯达克市场每年退市的公司数量大于新上市的公司数量，类似苹果和微软这些优秀的公司，成功的背后是数以千计的失败和退市的公司，可谓“一将功成万骨枯”。
近两年来，“面值退市”规则发挥出巨大效用，极大地提高了退市制度的效率和威慑力。继2018年中弘股份成为面值退市第一股后，面值退市案例正逐渐增多，退市常态化初步形成，但与发达资本市场每年6%以上的退市率相比，还有很大的提升空间。
此次创业板注册制改革，更是从简化退市程序、大幅压缩退市时间、优化退市标准、完善退市风险警示制度等方面全面优化了退市制度安排。例如，在现有的面值退市基础上，新增“连续20个交易日股票市值低于5亿元”的市值退市指标，对存量公司适用新的退市制度设置了过渡期安排，财务类退市触发年限统一为两年，等等。
只有对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，才能促进优胜劣汰，不断优化提高上市公司质量，形成源头活水。
当然，虽然从制度建设上来看，目前注册制下的退市制度相对是比较严格也比较明确的，充分体现了“宽进严退”的理念，但这样的制度设计尚没有经过“实战检验”，具体的执行效果我们仍需拭目以待。
聚焦“建制度”，正当其时
记者：证监会2020年系统年中工作会议上也提出，下半年将聚焦“建制度”主线，加快推进资本市场基础制度体系更加成熟定型。那么，您认为，下一阶段资本市场基础制度体系建设，还将从哪几个重点领域稳步有序推进？
尹中立：今年是我国资本市场建立30周年，资本市场在我国金融体系中的地位越来越高，发挥的作用越来越重要。随着居民财富保值增值的需求明显增强，资本市场已经成为居民配置资产的重要领域，资本市场的投资功能得到了更好的体现。也正因如此，下一阶段继续加强资本市场基础制度建设，可谓正当其时。
当前，我们在资本市场发行制度、交易制度、退市制度等的基础制度建设方面都已取得了阶段性成就，下一阶段，建议重点加强资本市场法治化建设，花大力气打造适合我国资本市场发展需要的，有中国特色的，完善、独立的资本市场法治体系。
当前，资本市场注册制改革正在往纵深推进，需要有效防止信息披露失真、滞后及隐瞒负面信息等问题扭曲定价机制。不推进资本市场法治体系基础制度建设、健全完善配套约束机制，注册制改革的成效就难以得到保障。
相关国际资本市场实践和经验也为我国完善资本市场法治体系建设提供了重要启示。诸如，在立法方面，要加大处罚力度和刑事责任追究力度，提高违法成本，使违法行为得不偿失；在执法方面，要完善奖励机制，扩大违法内幕信息线索来源，改善行政执法查处效果；在司法方面，要完善诉讼制度，改善投资者依法维护自身权益的条件和效果。
具体来看，下一阶段，推动资本市场法治体系建议，应从法规制度、司法威慑等方面着手。
法规制度方面，要重点增加和明晰证券违法的法律责任，增强法规制度的针对性和可操作性；进一步建立健全信息披露制度，增加法律上对信息披露公平性和及时性的要求；积极引导上市公司建立持续、清晰、透明的分红政策和决策机制。在司法威慑方面，要重点完善依法惩治证券违法行为的制度，加大对证券违法、违规行为的打击力度，制定完善中小投资者维权保护程序，从制度上筑牢投资者保护的“篱笆”。
中长期热点：科技创新
记者：在上半年A股取得不俗涨幅的基础上，进入下半年，A股市场依然保持着震荡上行态势。您认为，本轮行情震荡上行的原因何在？对于普通投资者而言，未来A股市场有哪些投资机会值得关注？
尹中立：尽管上半年中国经济遭遇疫情和中美贸易摩擦的双重冲击，但A股市场仍表现出了较强的韧性，我认为，股市走强的主要原因在于，市场无风险收益率走低导致居民财富的重新配置。
今年以来，银行理财产品底层资产价值出现大幅调整，理财产品净值同步下跌，甚至部分产品跌破面值，打破了“包赚不赔”的刚兑预期，系统性降低了市场无风险收益率水平。据统计，各类期限银行理财产品平均年化收益率已持续下降至3.7%左右。货币基金收益率也在不断走低，目前维持在1.4%左右。
无风险收益率的快速走低，促使居民进行资产的重新配置。不动产投资已经占据居民的70%以上资产份额，继续提高配置比例的吸引力下降，而股票市场作为资产配置渠道的吸引力在不断增加。
近年来，资本市场的改革力度空前，宏观经济运行比以往任何时候都更加倚重资本市场。在类似芯片设计与制造、电脑操作系统、飞机发动机等的关键技术领域，我们必须采取措施补齐关键环节的技术短板，科技创新比以往任何时候都更为迫切和重要。
那么，如何才能实现关键核心技术的突破？从全球的历史经验看，政府的财政扶持与资本市场的财富激励相结合是一条正确的道路。2019年推出科创板试点注册制，今年又实施创业板市场注册制改革，其政策目的十分清晰，就是要通过资本市场来实现关键技术的国产替代，通过资本市场来实现产业结构的升级。
由此，我们也可以大致判断出，此轮股市行情的主线是科技创新，尤其是在芯片、操作系统、飞机发动机等关键技术上有核心竞争力的公司，将会是资金追逐的中长期热点。
需要强调的是，随着注册制改革的深入推进，新股发行门槛不断降低，上市公司的“壳价值”将逐渐回归理性，绩差股的价格下跌风险正在增加，因此，投资者一定要树立正确的价值投资理念，警惕垃圾股投资风险，关注未来股市的两极分化效应。
