蔚小理的分化
一年前，蔚小理风头不再，一年后，蔚小理境遇不同
临近年底，寒冬骤至，北京、杭州飘雪，广州一夜之间从 28 度降到 10 度。
中国汽车市场也迎来了凛冽寒风，大部分品牌展开更大幅度的降价，拉升销量却越来越难。
蔚小理的发展在此时出现明显分化： 理想销量领先，优势持续扩大；蔚来获得一笔 22 亿美元的投资，3 季度业绩反弹，股价触底回升；小鹏汽车遭遇第二大股东减持，盈利能力下降，销量排名出现下降苗头。
蔚小理是最早入局的造车新势力，既是全球汽车新四化浪潮的产物，也是浪潮的推动者，为中国汽车品牌在全球汽车产业变革中的崛起作出了巨大贡献。
三者的产品定位和市场策略各不相同： 理想专注家庭用户，蔚来紧守高端商务，小鹏聚焦大众市场。三者的企业发展路径也有共性：均由明星创业者创办，此前均大额亏损，依赖资本市场输血，均处于年销 30 万辆以下的发展阶段，在盈亏平衡、生产、技术、供应链上面对相似的考验，三者均是资本市场的明星企业，因此往往被并列对比。
三者原本都以相似的速度奔跑，但 2022 年下半年，中国新能源车市场马太效应愈加明显，市场红利向少数头部企业集中，同时大车企的新能源子品牌开始涌入市场，巨大压力下，蔚小理都遇到了阶段性困境。
此后三者的销量均不同程度反弹，但在公司经营方面，三者开始走向分化。
01 销量、毛利
2020 年— 2022 年，蔚小理的销量规模基本处于相似水平，2022 年底至今，理想的新车型 L7、L8、L9 获得成功，整体销量大幅提升，拉开了与蔚来和小鹏的差距。
正常情况下，销量一方面用来衡量企业的市场地位和声势，另一方面用来衡量企业的盈利能力。
当通过销量观察企业盈利能力的时候，还需结合企业的毛利水平。如果毛利是正数，那说明卖车赚钱，如果毛利是负数，那卖的越多，亏的越多，销量高不一定就是好事。
蔚小理的汽车业务毛利表现，在这一年出现了显著分化。
理想的汽车业务毛利显著提升，其销售和盈利增长相对健康。蔚来在 2023 年前两个季度的毛利不高，在 3 季度完成车型换代之后，毛利提升明显，产销稳定恢复。小鹏汽车的汽车业务毛利从 2023 年 1 季度转为亏损后，一直到 3 季度亏损都在持续增加。
汽车业务毛利，是车企抵御市场风险的一道防线，除了支付车辆制造成本，车企还需要投入巨额资金进行研发，营销，运营。如果汽车业务的毛利丰厚，就能从容应对，比如特斯拉毛利厚，即便降价，仍能够维持较丰厚的毛利，支撑其研发、销售开支。
车企的汽车业务毛利变为亏损，意味着失去自身造血能力，只能依靠消耗资金储备去应付研发、销售和管理费用，必须持续融资才可能确保经营安全。
02 资金
2022 年 4 季度，蔚小理的资金储备开始出现分化。
蔚小理的资金储备（包括现金及现金等价物、受限制现金、短期投资、定期存款）此前基本上处于同样规模，从 2022 年 4 季度开始，理想的现金储备持续攀升，蔚来和小鹏则不断减少，直到 2023 年 3 季度二者开始反弹。
理想的资金储备从 2022 年底到 2023 年 9 月底增加约 300 亿元，蔚来和小鹏从 2022 年底到目前增加额约为 170 亿元和 30 亿元。
理想的资金增长，主要依靠主营业务，截至 2023 年 9 月底理想资金储备总额为 885 亿元；
蔚来是因为 7 月得到阿布扎比投资机构 CYVN Holdings 的投资，9 月发行美元债，12 月再次得到的 CYVN 投资，目前其资金储备约 600 亿元，为历史最高值；
小鹏汽车于 2023 年 7 月宣布得到大众汽车集团投资入股，当时未交割，截至 2023 年 9 月底，小鹏汽车资金储备为 365 亿元，12 月，小鹏汽车与大众汽车集团的交易完成，资金到账，使得其资金储备总额达到约 420 亿元。
单从 " 现金及现金等价物 " 口径看，截至 2023 年 9 月底，小鹏、蔚来、理想的资金规模分别为 122 亿元、241 亿元、730 亿元。
从硬性开支的角度看，三者的表现也开始出现差异。
研发投入上，蔚来持续加码，始终相对较高，2023 年以来，虽然没有进一步抬升，但绝对投入仍为三者最高。
理想此前研发投入相对最节省，后从 2022 年中开始持续提升，2023 年 3 季度已经接近蔚来的水平。
小鹏的研发投入从 2022 年至今基本持平。
在运营费用上，蔚来增长较快，绝对额也最高，主要因为蔚来的换电业务消耗资金和精力，也给公司财务平衡带来压力。（详见《财经十一人》2023 年 4 月文章《收支失衡加剧，蔚来如何度过阵痛期？》）
生产方面也需要持续投入，从厂房、设备资产规模来看，蔚来最高，增长最快，理想也持续提升，小鹏持平。
车企硬性支出是一把双刃剑，一方面，持续投入有利于增强竞争力，另一方面，投入节奏过快会损伤财务平衡。
近期，蔚来的换电业务迎来了重磅合作伙伴，通过共享换电技术、统一电池包，让其他品牌的车型也能使用蔚来换电站，并且引入第三方力量投建换电站。这些举措都有利于降低换电对蔚来的财务压力。
另外，2023 年 3 季度，蔚来的汽车业务毛利润也从前两个季度的不到 5 亿元，提升到 19 亿元，提升了自身造血能力。
（文中销量数据均为批发口径）
记者手记：
对蔚小理前景的观察
蔚小理的产品定位不同，一年以来，他们各自所处的细分市场都在发生急剧变化。
小鹏汽车主攻的 30 万元以下细分市场，竞争最为残酷。
2023 年小鹏推出了 G6 车型，其销量 8 月份突破 7000 辆，9 月 -11 月单月销量近 9000 辆，是目前小鹏销量最高的产品。
与小鹏 G6 同级别、同价位区间、同为紧凑级 SUV 的上汽智己 LS6 车型销量正在快速增长，从 9 月份的 1220 辆提升到 11 月的 8158 辆，11 月底上市的广汽昊铂 HT 车型交付首月销量近 2000 辆。
残酷竞争中，小鹏 G6 销量爬坡的可持续性，以及车型盈利能力面临挑战。
小鹏还推出了 MPV 车型 X9，预计于 2024 年 1 月上市，该车配备了主动式后轮转向，售价 38.8 万元，产品力和性价比出众。但中国 MPV 市场虽然增长迅速，可总体容量小，对于车企，MPV 车型只是锦上添花，很难雪中送炭。
小鹏需持续增强核心竞争力，此前，小鹏的智能驾驶技术和智能座舱体验较为领先，但目前竞争者越来越多，智能几乎是每一家车企都必然提及的重点，还出现了华为这种技术能力超强的公司。面对竞争对手的追击，小鹏并没有显著增加研发投入，优势在缩小，将智能作为自身护城河的难度越来越大。
蔚来所在的高端商务市场中，BBA 的声势和销量逐渐走弱，一定程度上减轻了蔚来的压力。蔚来目前最紧要的任务是尽快拉升销量，实现盈亏平衡，未来 3 年，其新品牌的表现至关重要。
理想在家用中大型 SUV 市场，虽然多了一些竞争者，但目前地位相对稳固。但理想此前研发及营运投入相对较低，纯电架系统研发和补能体系建设都需要补课。
2024 年，中国汽车市场的竞争注定更加残酷，已经出现分化的蔚小理会继续分化。
如何观察、研究汽车公司？
从产业变迁角度去看，新四化的浪潮，行业演变，品牌应会从少变多，再自多变少，企业命运随之沉浮，眼下风口上的车企未来也可能沦为富士康型的代工厂，甚至暗淡退场；
从企业自身的角度看，从 0 到 30 万辆，再从 30 万到 300 万辆，再从 300 万到 1000 万辆，是不同的级别门槛。蔚来、小鹏年销量都在 30 万辆以下，理想刚刚迈过这个门槛，胜负未分，生死未定，未来或许充满戏剧性；对于将突破 300 万辆关口的比亚迪来说，目前更重要的是强化管理、沉淀文化。
除此之外，我们也倾向于从企业文化的视角去观察。一切决策都是人做的，企业领导层、执行者、工人塑造了其内部文化，并在其文化影响下做出持续选择，对企业的方方面面都难免产生影响。
汽车是充分竞争行业，本就属于强周期，又与金融相捆绑，车企的文化基因、性格，是衡量企业风险和机会的重要一面。
企业的文化在方方面面都能外溢出来：无论是新闻发布会还是企业证券部人员的电话沟通，无论是工人的抱怨还是高层人员的公开表述。留心观察企业文化，有助于我们加深对企业的理解。
对企业文化的重视绝非无稽之谈。2020 年港交所开始要求上市公司披露 ESG 报告，ESG 主题投资的风潮也从国外吹到了国内。ESG 利用资本的力量，推动企业在盈利的同时，也要积极向善。
ESG 的三大要素是环境、社会、治理。企业文化良好，自然会保护环境，处理好与社会不同利益方的关系，并且内部治理透明廉洁，也能获得更高的 ESG 评价和 ESG 主题资金关注。
最后的话
2022 年 4 季度我们发现，虽然中国新能源车市场持续火热，但造车新势力却未能尽享红利，反而出现掉队态势，我们发布文章《蔚小理为何风头不再》 ，指出：
小鹏在三家中资金储备最低，公司运营依赖金融市场融资，而公司股价遇挫，融资能力受影响，需提高警惕；
蔚来存在类似问题，并且新老车型互搏，产品策略存在提升空间，还有经营成本过高的问题；
理想需要在增程式之外，增加纯电投入，研发急需补课。
文章发出之后， 小鹏汽车公关部门同其法律专家找到我们，指出文中引用的数据有误，认为我们欠缺财务常识，因为我们仅引了财务报表上的 " 现金及现金等价物 " 项目，而公司则将 " 现金及现金等价物 "，以及 " 受限制现金、短期投资、定期存款 " 项目均视为公司现金储备，我们算少了。
港股公司的财务披露比 A 股公司具有更大的灵活性。例如，经营性现金流，A 股公司均采用直接法，也就是花了什么钱 （购买商品支付的现金） ，赚了什么钱 （销售商品收到的现金） ，直接写出来；而港股则采用间接法，根据自己公司情况披露项目，比如将 " 折旧和摊销 "，认定为带来了经营性现金的增益，将 " 净利润亏损 "，认定为导致了经营性现金流的减少，如此记账。
对于现金储备，A 股公司，通常在 " 货币资金 " 项目中披露，而港股公司的披露具有个性化。而在研究及报道中，我们通常无法彻底核实某些公司的情况，例如其 " 短期投资 " 是否有无法回收的风险，其 " 受限制现金 " 存取受到的真实约束有多大。
因此，出于谨慎性原则，在文中横向对比蔚小理三家的资金情况时，我们选取了三家的 " 现金及现金等价物 " 项目作为参考。如果按照小鹏汽车公关部的口径，将 " 现金及现金等价物 "，以及 " 受限制现金、短期投资、定期存款 " 项目全部加总，小鹏、蔚来、理想三家的数据在 2022 年底分别为：383 亿元、423 亿元、585 亿元。
2023 年，蔚来调整了产品策略，其阿尔卑斯、萤火虫新品牌转变为聚焦少量车型，改变以往多车型策略，并且对行业开放换电体系，将成本负担最大的部门，努力转变为盈利项。其融资工作表现突出，2023 年 7 月引入中东资本，9 月发债融资，12 月再次引入中东资本，资金储备提升至约 600 亿元左右。
理想则在 2023 年 1-3 季度，持续提升其研发费用，在纯电车型和补能网络建设上动作频频。
