宁王：低谷已过，黎明不远？
文｜海豚投研
2024 年 4 月 15 日晚，宁德时代公布 2024 年第一季度业绩。来看重点：
收入低于预期，但单价稳住：一季度宁德时代收入 798 亿，同比下滑 10%，低于市场预期 812 亿，但海豚君判断本季度宁王基本成功稳住了电池的出货单价，好于市场预期的量价齐跌
毛利端在销售低谷仍有所回升：一季度宁德时代毛利率在出货量低谷的情况下继续环比提升至 26.4%，超市场预期 25.4%
资产减值大幅降低：本季度资产减值仅 5 亿，相比去年四季度 30 亿大幅下滑，资产减值风险随着碳酸锂价格企稳已基本出清
主动去库存告一段落：本季度存货 440 亿人民币，相比去年年底 454 亿环比下滑 3%，宁王主动去库存基本告一段落。
海豚君整体观点：
从一季度业绩来看，宁王仍然交出了一个不错的答卷，虽然收入端仍低于市场预期，但毛利率端在一季度的出货量低谷下仍有所回升，继续环比提高至 26.4%。
而收入放缓的背后，一方面由于电池出货量的放缓，本季度出货量在 90-95Gwh 左右，环比下滑 20-25%，结合电话会所给的其他业务收入本季度占比约 10%，海豚君预计本季度动力 + 储能收入环比下滑 20%，也意味着本季度宁王出货单价基本维稳，好于市场预期的量价齐跌（市场预期单价跌至 7 毛 /Wh），背后主要由于去年四季度计提了大幅的销售返利拉低了单价，本季度销售返利处于较低水平。
而本季度资产减值大幅降低，跟海豚君之前的判断一致，由于 23 年的减值基本与碳酸锂资产相关，减值基本跟随碳酸锂价格的波动，而一季度碳酸锂价格基本维稳在 10 万左右，碳酸锂自然降价的减值风险变小。
从实际剔财务杠杆、考虑资产减计影响的核心主营利润来说，核心主营利润率环比提升 2% 至本季度 12.1%，主要由于毛利率端的提升以及资产减值的大幅减少。
在这种情况下，进入新的一年，电车销量环比跌幅较高、电池供货价格重谈、宁王还可能降价出清行业等等导致宁王短期业绩承压的因素，但宁王在强 Alpha 能力的情况下，海豚君认为它的估值拐点或许可以提前到来：
1 ) 整体来看，进入 2024 年，碳酸锂价格企稳，资产减值风险出清，主动去库存已结束，甩掉这两个包袱之后，宁王有充足的毛利率控场能力，规模效应和品牌效应，通过提高产能利用率，在铁锂普通产能进一步拉响价格战，给国内一些垂死挣扎的二三线玩家们送上 " 最后一根稻草 "，加速国内电池行业的产能出清。
2 ) 海外业务的增量：
在欧洲，随着补贴逐渐退坡，渗透率往难啃的性价比价格带靠拢，宁王用铁锂电池凭借低价优质优势抢夺韩国电池厂商份额（韩国电池厂商主要生产 NCM 电池，LFP 电池大规模提供需要等到 25 年）；
在美国等受政策限制的地区，宁王可以通过 LRS ( 技术授权 ) 模式开展合作，虽然收入规模会有所降低，但资本开支减少，同时技术授权具有高毛利优势。
3 ) 在业绩仍未出清的情况下，宁王自身具备超强的现金创造能力：宁王本身具备超强经营占款能力—— 105 亿的归母利润对应的是同期 284 亿的经营现金净流入。
而本身国内扩产告一段落、海外建厂难以一蹴而就的情况下，资本开支减少——从 2022 年顶峰的 600 亿降至 2023 年 400 多亿；同时资本开支效率提升，由于工艺提升（引入 10Gwh 大线），建造同样产能所需要的单位资本开支从明显下滑，单位折旧费用后续预计也有所下滑，带来后续利润端的释放。
目前，宁王 24 年 PE 约在 18 倍左右，仍然不算贵。所以，相比于 2023 年，宁王作为一个随碳酸锂价格随波逐流的 Beta 股，海豚君认为，2024 年，要关注宁王的反转机会。
以下为正文：
整体表现：收入端低于预期，但毛利端继续超预期
1）收入端略低于预期：
2024 年一季度单季收入 798 亿，同比增长 降低 10%，海豚君看到的卖方预期在 812 亿，收入表现略低于市场预期，增速放缓。
而收入放缓的背后，一方面由于电池出货量的放缓，本季度出货量在 90-95Gwh 左右，环比下滑 20-25%，结合电话会所给的其他业务收入本季度占比约 10%，海豚君预计本季度动力 + 储能收入环比下滑 20%，也意味着本季度宁王出货单价基本维稳，好于市场预期的量价齐跌。
市场认为由于宁王与下游车企谈年降节奏会较二、三线电池厂更慢，主要客户谈年降多在春节后谈定，导致动力电池单价一季度呈现继续下滑的趋势，但一季度由于计提销售返利的大幅减少对冲了这一因素。
去年四季度宁王计提了约 120 亿的销售返利，作为收入端的冲减，导致动力电池单 wh 价格从 1 元 /Wh 下滑至了 0.79 元 /Wh, 而今年一季度预计负债（包括计提售后服务费 + 销售返利）仅增加 57 亿，当期计提的销售返利最多只在 30 亿，相比去年四季度大幅减少，最后宁王成功稳住了本季度电池的出货单价。
2 ) 但毛利端继续超预期，资产减值风险已基本出清
本季度在销售淡季出货量低谷的情况下，毛利率继续环比提升至 26.4%，超市场预期 25.4%，在本季度出货量减少导致的规模效应减弱之下，海豚君认为主要和单 wh 价格基本维稳以及原材料碳酸锂价格继续下行有关，背后仍然是宁王产业链强议价权的体现。
这样的毛利率和单价，也意味着宁王有充足的毛利率控场能力，在铁锂普通产能进一步拉响价格战，加速国内电池行业的产能出清，目前宁王的电池单价仍远超市场三元 5 毛上下，铁锂 4 毛上下的单价水位，宁王还有很大的降价空间。
而从进入一个美股标准（将减值计入成本）的毛利率来看，本季度毛利率环比提升 2.6% 至 25.4%，由于资产减值的大幅降低，从去年四季度 30 亿降低到本季度 5 亿。由于去年的减值基本与碳酸锂资产相关，减值基本跟随碳酸锂价格的波动，而一季度碳酸锂价格基本维稳在 10 万左右，碳酸锂自然降价的导致的减值风险已基本出清。
3）主动去库存结束
宁王本季度存货 440 亿人民币，相比去年年底 454 亿环比下滑 3%，但由于碳酸锂均价从去年四季度 14 万下滑到一季度 11 万，而存货中 " 库存商品 "（产成品）较多，海豚君判断存货量相比去年年底 70Gwh 略有增加，主要由于一季度销售淡季出货量减少有关。
但 70Gwh 左右已经是一个比较稳态的存货，等于在完全不生产的情况下，只够支撑 2-3 个月的出货，宁王存货从 Gwh 体量角度以及该很难再下滑，主动去库存阶段已经告一段落。
4）一季度市占率继续提升
一季度，受春节假期以及新车空窗期影响，新能源汽车销量和动力电池装车量均环比回落均在 35% 左右，但宁王在保持单价稳定，并未主动降价的情况下市占率仍然有所回升，从去年四季度 43.8% 增长 4.7% 至今年一季度 48.4%。
而从今年整体来看，虽然海豚君预判今年仍然是混动大年，低带电量的混动车增速仍然高于纯电车，新能源车销量增速也呈现放缓情况。
但对于宁王来说，主动去库存已经告一段落，资产减值风险也已基本出清，宁王有充足的能力，通过提升产能利用率，在铁锂普通产能进一步拉响价格战，加速国内电池行业的产能出清，获得更多的市场份额：
1）比亚迪销量增速由于高基数已经放缓，很难再有销量翻倍增长带来电池出货量的高增长情况，市占率预计持续下滑；
2）宁王在国内市场的竞争策略上，确实有心用研发和产品力守住高端和毛利率，同时在铁锂电池普通产能用，用降价来加速产能出清来拉高自身市占，抢夺二线电池厂商的市场份额，给国内一些垂死挣扎的二三线玩家们送上 " 最后一根稻草 "，加速国内电池行业的产能出清。
二线电池厂商目前大多陷入亏损状态，优秀企业也仅能达到 0.02-0.03 元 /wh 净利，而宁王仍然成功将净利维持在 0.1 元 /wh 左右。
5）产业链溢价能力稳固，占用上游资金规模有所扩大
一季度宁王净营业周期（应收周转天数 + 存货周转天数 - 应付周转天数）为 -42 天，相比 23 年 2.9 天减少 45 天，运营效率明显改善。
本季度应付周转天数明显提升，从去年 123 天提升到一季度 176 天，对上游供应商资金占用明显增加，隐含着公司对上游供应链的强大议价能力。而 -42 天的净营业周期，也意味着公司完全使用供应商的无息负债完成经营，不需要占用公司自身现金。
费用端：控费合理
一季度虽然营业收入增速变弱，但本季度三费控制相对合理，三费合计费用率从去年季度 12% 略由上升到到本季度 12.6%，低于市场预期。
而本季度减少相对比较多的销售与行政费用，主要因为售后综合服务费的大幅减少，背后可能对应着本季度的出货量淡季。
研发投入上，宁王一直以来都是通过高强度的研发打造产品差异化从而实现产品溢价，凭借领先的电池技术构造自身的竞争壁垒。
本季度研发费用 43 亿，环比有所提升，但仍低于市场预期 51 亿。
而本季度的研发费用主要用于投入磐石底盘以及储能新品 " 天衡 "。其中磐石底盘续航历程突破 1000 公里，百公里电耗 10.5kWh，安全性上可以以 120km/h 正面碰撞不爆炸，预计 24 年下半年量产上车。二行业首创三电融合 " 动力域控 " 方案，判断较电池包价值量提升约 25-30%。
同时在储能端发布新品 " 天衡 "，实现首五年容量和功率的零衰减，寿命性能更好。单位面积能量密度提高 30%，能量密度做到 430wh/L，进一步提高储能产品的使用寿命和安全性能。
利润端高于市场预期，核心利润率环比提升
一季度归母净利 105 亿元，利润率环比提升 0.6% 至 13.2%，但海豚君更加关注的是比照美股同行单独拉出来的一列核心主营的经营利润（收入 - 税费 - 三费 - 资产 & 信用减值）。
从核心利润端来看，一季度盈利能力有所提升，核心利润率从上季度 10.3% 提升到本季度 12.1%，而提升的原因主要由于毛利率端的提升，以及资产减值的大幅减少。
