现制饮品的资本难题
文 | 窄播，作者 | 林之
现制咖啡茶饮赛道「混战」已久，随着茶百道港股上市以及后续三家排队候场，茶饮正式开启 2024 年的融资征程。
但目前来看，整体市场表现并不乐观。
咖啡连锁品牌星巴克当地时间 5 月 1 日发布 2024 财年二季度业绩，营收净利润双双下滑，股价闪崩，单日跌幅超过 15.7%，创 4 年来最大单日跌幅；截至 5 月 13 日今年以来跌逾 20%。
瑞幸咖啡 4 月末公布今年一季度财报，受价格战直接影响，再现亏损局面，今年以来公司股价跌逾 30%。
在此之前，带着「港股今年以来最大规模 IPO」「新式茶饮第二股」光环上市的茶百道，股价表现也不尽如人意，上市首日即破发；截至 13 日，股价较发行价下跌 40%。
现制茶咖一度是 2023 年消费回归常态后的最大受益者，包括茶百道、蜜雪在内的茶饮品牌，也同样在招股书中展现了强悍的盈利能力。
上市以及一季度开局失利背后，与排队上市的茶饮品牌估值预期相关，也与投资者对消费股尤其是可选消费的保守心态相关，更映射了茶饮行业一直以来同质化、多巨头和快时尚属性的行业特性。后续正排队上市的茶饮龙头（蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨）也需要适时调整其资本预期。
茶百道为何表现不佳
综合来看，茶百道的表现，或与港股市场投资情绪、茶百道自身定价估值偏高、茶饮行业竞争加剧等诸多因素有关。
从港股市场行情看，今年以来二级市场整体投资情绪仍偏审慎，市场估值仍承压，且消费相关领域目前亦并非港股投资者关注焦点。
今年以来，受美联储降息预期反复、地缘局势变化，以及资金流动性趋紧等多因素影响，恒生指数仍在 15000 至 17500 弱势区间震荡调整。尽管今年前 4 个月恒指震荡收涨 4.2%，但按行业看，消费行业却明显跑输大市，恒生综合指数 - 必需性消费（成分股包括农夫山泉等）跌 2.2%，非必需性消费行业（成分股包括奈雪的茶等）跌 0.4%，仅次于医疗保健（-21.5%）、地产建筑（-9.2%）行业。
二级市场的相对低迷也传导至一级市场，IPO 上市量、额齐跌，破发亦较常见。
Wind 数据显示，今年前 4 个月港股 IPO 上市数量、募资总额分别为 15 只、75.5 亿港元，同比分别下降 25%、41%。大型 IPO 项目缺席，中小型 IPO 数量占比较多，以募资规模 1-3 亿港元的为主，募资额超过 10 亿港元的仅两只。
考虑到大型企业更倾向于在市场投资情绪较好时上市，以获取更高的估值，大型 IPO 项目缺席也侧面反映出目前港股市场估值仍在低位。
从定价情况看，今年 1-4 月上市的新股近七成以接近定价区间下限定价；首日破发亦较普遍，破发率达 40%。茶百道的破发自然不属于孤例。
图表：2024 年以來港股新股 IPO 表现 数据来源：Wind
从茶百道上市自身看，也有不少「顾虑点」。
一是发行定价偏高，茶百道首发时的市盈率 PE 约 20.6 倍，而瑞幸咖啡当时的市盈率大概为 14.5 倍。股价承压拖累茶百道市盈率回落，至 5 月 13 日，已回到 12.34 倍水平。
二是茶百道股权结构过于集中、且短期内还面临解禁压力。招股书显示，公司创始人王霄锟及其配偶为公司实控人，直接或间接持有茶百道逾 80% 的股权。上市企业股权集中度高或影响股票交易活跃度和价格稳定性，特别是在茶百道短期内还面临解禁压力的情况下。2023 年中，茶百道进行了一轮融资，募集了约 10 亿元资金，禁售期 12 个月，随着解禁日临近，若投资方此后抛售股票，茶百道股价或将进一步承压。
三是茶百道上市也并未引入基石投资者。2021 年 6 月底登陆港股市场的奈雪的茶，其首发募资额 50.3 亿港元，当时就引入了 5 家基石投资者，包括瑞银基金、汇添富基金、广发基金等，基投共斥资 12 亿港元认购了 25% 的发行股份。
新式茶饮行业自身发展轨迹，也是影响市场对其估值判断的一个重要因素。行业日渐饱和背景下，同质化「内卷」日趋激烈。
《中国茶饮品类发展报告 2023》显示，新式茶饮行业发展增速开始阶段性放缓，市场不断下沉，价格战也更加激烈；2022 年现制茶饮市场规模同比仅增 0.3%。进入 2024 年，头部企业争相上市，从规模之争转向融资之争。
图表：新式茶饮公司经营数据对比 数据来源：Wind、各企业财报及招股书
茶饮公司后续估值影响几何？
茶百道之前，「新式茶饮第一股」奈雪的茶在资本市场早已遇冷。于 2021 年 6 月底上市的奈雪的茶亦遭遇破发，首日跌 13.5%，此后股价震荡向下，跌跌不休。截至 5 月 13 日股价已较发行价下跌 85%。
但茶饮企业仍争先恐后冲刺港股 IPO。特别是 2023 年中后，在港股一二级市场整体低迷、奈雪的茶股价表现不佳等背景下，茶百道、蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨接连向港交所递表；茶颜悦色也屡传拟在港 IPO 的消息。
究其原因，一方面是多强争霸的竞争格局下，茶饮公司亟待募资扩张业务，且普遍经历多轮融资的茶饮公司面临着背后投资方的退出压力；另一方面，A 股正阶段性收紧 IPO 节奏，诸多内地食品饮料企业因此转向寻求赴港上市。
Wind 数据显示，2023 年沪深主板没有饮料类公司上市。
不过，「港股今年以来规模最大 IPO」光环之下的茶百道，上市股价表现如此逊色，预计也将对后续上市茶饮公司的节奏和估值带来挑战。
目前港股待上市的现制茶饮企业估值区间或可从以下综合对比分析大致得出。
若参考美股上市公司，因美股估值一向较港股存在溢价，从股指整体估值分析，美股标普 500、道琼斯工业指数、港股恒指的十年平均市盈率分别约为 23、20.8、10 倍，侧面体现港股估值较美股约有数成折价。
美股上市的星巴克 4 月末的市盈率约为 24.3 倍，经历股价大跌后目前回调至约 21 倍。此外，瑞幸咖啡从美股退市后仍可在 OTC 粉单市场交易，其市盈率大概为 15-17 倍，浦银国际、国海证券对瑞幸咖啡 2024 年、2025 年的市盈率预测均值为 12.6、9.7 倍。但美股粉单市场一般交易量较低，所以瑞幸咖啡的估值相对便宜。
因此，综合参考星巴克和瑞幸咖啡估值，推测港股茶饮咖啡相关公司的市盈率约在 14-19 区间。
若参考港股整体饮料行业，目前港股饮料行业（Wind 分类）已实现盈利的企业平均市盈率约为 18.6 倍。
具体看，其中酒类企业的平均市盈率约 14-16 倍；农夫山泉的市盈率较高，为 39 倍，一方面是作为行业龙头其商业模式已趋于稳定，另一方面是标的具备一定稀缺性，目前农夫山泉仍是港股市场唯一一家主流「饮用水及饮料公司」。以首发市盈率看，2019 年以来上市的饮料企业首发市盈率均值在 35 倍，但具体看各企业差异较大（见图表）。
图表：港股饮料行业市盈率 PE 及市值 数据来源：Wind
若参考奈雪的茶，因其刚实现转盈，以 Wind 统计的 14 家机构领先预测数据看，各大机构对奈雪的茶 2024 年、2025 年市盈率的预测均值为 27 倍和 16 倍。刚上市的茶百道最新市盈率已回落至约 12.34 倍，目前有关其盈利和估值预测值的数据较少。
综上研判，港股现制茶饮公司 2024 年 -2025 年市盈率预计大概在 14-22 区间，若是首发市盈率还会相对偏高一些。
若保守参考 19 倍市盈率（略低于本次茶百道首发市盈率），以蜜雪冰城 2023 年净利润预估值 30 亿元（前三季度已实现利润 25 亿元）粗略估算，蜜雪冰城的估值约在 600 亿元。同理，以古茗 2023 年利润预估值 13.5 亿元计（前三季度已实现 10 亿元），估值约 256 亿元；以沪上阿姨 2023 年净利润预估值 4.3 亿元粗略计（前三季度已实现利润 3.24 亿元）其估值约 80 亿元。
如果后续港股市况转好，流动性改善，整体投资情绪和估值进一步持续修复，现制茶饮企业的上市估值料也将有所提升。
现制茶饮赛道能否重获资本青睐？
目前来看，茶饮企业上市估值后续若想大幅冲高，仍有一定挑战。
从行业看，目前消费赛道投资及估值趋于回归理性。特别是可选消费行业具有一定周期性，与宏观经济、居民收入、消费结构和趋势等紧密相关。
宏观层面，美联储降息时点不断后移，金融市场流动性收紧，对企业融资活动和估值产生一定影响。中国经济持续修复，但整体消费复苏强度仍有提升空间（今年一季度中国社会消费品零售总额同比增长 4.7%，慢于整体 GDP 增速 5.2%）。在此语境下，投资者对可选消费行业的投资兴趣亦相应减弱。
这一情况在港股市场各行业今年以来的表现可窥见一斑，今年前 4 个月恒生综合指数 - 必需性消费、非必需性消费行业均收跌，跑输大市。若具体到饮料行业而言，投资者也更倾向于具稳定商业模式的龙头饮品公司，如农夫山泉，但其股价今年以来也仅涨 2.6%。
美股亦同理，美股食品、饮料与烟草行业（Wind 分类）今年以来涨幅约 4.2%，明显跑输美股三大股指（期内涨幅 4.5%-9.5%），而领涨的半导体及半导体设备行业涨幅约 35%。
春江水暖鸭先知。星巴克最新公布的 2024 财年二季度业绩显示，全球同店销售逾 3 年以来首次出现下跌；其中，中国同店销售同比跌 11%。该公司同时将全年收入增长预测至低单位数。星巴克高层表示，业绩波动主要受制于消费者态度谨慎，以及中国本土品牌的价格竞争。财报公布后，星巴克股价应声下跌。
在经济、行业周期波动中，同业竞争也在加剧。咨询机构弗若斯特沙利文在茶百道的招股书报告中称，由于现制茶饮店品牌数量不断增加且该等品牌在产品供应及价格水平等主要方面的产品差异化不太明显，未来竞争可能日趋激烈。
现制品牌可能需要更多创新、差异化以及战略调整，才能重获资本的青睐。
