特别好的公司，被严重高估
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
农夫山泉的前身是 1996 年成立的 " 新安江养生堂饮用水 "（1997 年变更为浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司），注册资本 2000 万元。2001 年改制并更名为 " 农夫山泉股份有限公司 "，股本 1.47 亿。
2001 年改制为股份有限公司，是申请 A 股上市的前置步骤。2003 年，农夫山泉被浙江证监局定为 " 拟上市公司 "。但直到 2008 年 5 月农夫山泉才与中信证券签署 A 股上市辅导协议。
2018 年末，经双方友好协商，终止了长达 10 年的辅导。农夫山泉自称 " 没有上市计划 "，但中信证券肯定不是来赚 " 家教费 " 的。
2020 年 4 月 29 日，农夫山泉向香港交易所呈交上市申请。保荐人为中金公司和摩根士丹利。9 月 8 日，农夫山泉在港交所主板上市，代码 0963。
农夫山泉上市之路走了十来年，不妨碍其成为资本市场传奇。港股众多优质标的市盈率跌至 10 倍左右，农夫山泉市盈率常年保持在 40 倍以上（A 股的茅台也只有 30 倍）。
" 双引擎 " 战略很成功
农夫山泉以包装饮用水起家，以饮料（包括茶饮料、功能饮料和果汁）为第二增长曲线。这个策略非常成功，包装水、饮料成为驱动业务增长的两个引擎。
1）包装水占比即将跌破 50%
2017 年、2018 年、2019 年，农夫山泉营收分别为 175 亿、205 亿和 240 亿，复合年增长率为 17.2%。
2020 年，营收回落 4.8% 至 229 亿；2022 年营收 336 亿，较 2017 年增长 92.2%，五年平均复合增长率为 14%。
农夫山泉产品可以分为 " 包装饮用水 " 和 " 饮料 / 果汁 " 两大类，后者包括茶饮料、功能饮料和果汁。
2022 年包装饮用水和饮料营收分别为 183 亿和 136 亿，前者占总营收的 54.3%，较 2017 年下降 3.6 个百分点。
2023 年 H1，包装水营收 104 亿，占比进一步降至 51%。照这个趋势，包装水业务在营收中的占比即将跌破 50%。
2）" 第二梯队 " 可谓惊艳
根据盈利能力，农夫山泉旗下分为两个梯队：第一梯队是包装饮用水；第二梯队是茶饮料、功能饮料和果汁。
包装饮用水业务利润率高，有缓慢回落迹象：2020 年分部利润 51 亿，利润率 36.2%；2021 年利润 65.8 亿，利润率 38.5%；2022 年利润回落至 64.4 亿，利润率 35.3%；2023 年 H1，利润 38 亿，利润率 36.4%。
第二梯队中，茶饮料利润率最高：2020 年分部利润 13 亿，利润率 42.5%；2021 年利润 18 亿，利润率 40%；2022 年利润增至 28 亿，利润率 39.9%；2023 年 H1，利润 23 亿，利润率 43.1%。
功能饮料体量、利润率与茶饮料差距忽大忽小：2020 年分部利润 11 亿，利润率 38.7%；2021 年分部利润 16 亿，利润率 43.2%（高于茶饮料）；2022 年利润 15 亿，利润率 40%；2023 年 H1 利润 10 亿，利润率 40.1%，与茶饮料差距加大。
截至 2023 年 H1，茶饮料、功能饮料、果汁总营收 66 亿，占比 39.8%；三项业务总利润 37.6 亿占比 48.7%，与包装饮水的贡献率仅差 0.5 个百分点（包装水贡献了总利润的 49.2%）。
许多企业在培养第二增长曲线时，要么进展缓慢，要么烧钱太猛，要么增收不增利。农夫山泉避过所有的坑，第二梯队营收占比稳步增至 40% 一线，利润贡献率接近 50%，当得起 " 惊艳 " 二字。
100 瓶水费最多 6 分！
农夫山泉自称 " 大自然的搬运工 "，从哪里搬？招股说明书披露了 " 十大水源 "：
浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖等三处取深层湖水；
四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山等四处山泉水；
黑龙江大兴安岭、吉林长白山等两处山泉水；
新疆天山玛纳斯的深层地下水。
根据中国法律，从天然水源取水需要获得相关机构批准。具体有两种形式：一是农夫山泉向政府申请，获批后依法办理取水许可证或采矿许可证（矿泉水）；二是由第三方国有供水公司申请、办理取水许可证后替农夫山泉取水。
招股书披露，每吨天然水缴纳水费在 0.11 元至 1.4 元之间。以最常见的 400ml/ 瓶计算，每 100 瓶水最多 6 分，每 1000 瓶水最少值 4 分。
" 资源独占 " 之说难成立
下图是十个水源基地获批的年提取额度，其中浙江千岛湖每年可取湖水 2166 万立方米，长白山的五处水源每年可采矿泉水 1982 万立方米。
农夫山泉生产线 " 依水而建 "，就靠布置在水源地周边。投产年份越早的水源基地，产能及产能利用率越高，排名前五为千岛湖、长白山、丹江口、万绿湖和玛纳斯。
1997 年投产的千岛湖基地，获准每年取水 2166 万立方米，截至 2019 年末，26 条包装饮用水生产线总产能 683 万吨，实际产量 417 万吨，产能利润率 61%。除此之外，农夫山泉还在千岛湖布置了 14 条饮料生产线，总产能 198 万吨、实际产量 120 万吨，产能利润率 60.5%；饮用水、饮料总产量 536.5 万吨，采水额度利润率约为 25%。
截至 2019 年末，农夫山泉十大水源基地每年合共可取水 8649 万立方米，本年包装饮用水总产量 1318 万吨，仅为获批取水量的 15.2%。按每瓶 400ml 计算，农夫山泉获批取水量可灌装 2162 亿瓶，2019 年灌装 329 亿瓶（实际上瓶型、桶型很多）。
十大水源基地排名前五的是千岛湖、长白山、丹江口、万绿湖、玛纳斯。
对水源的分析可以得出两个结论：
一是水源不是农夫山泉的瓶颈，获批取水额是实际取水量的好几倍；
二是水源不是农夫山泉的 " 护城河 "。
漂亮得不像传统企业
1 ) 毛利润、费用
蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率）。蓝色淹没彩色才有经营利润。农夫山泉的图表漂亮得不像传统产业！
2019 年，农夫山泉毛利润 133 亿，毛利润率 55.4%；销售费用、管理费用分别为 58 亿和 14 亿，费用率分别为 24.2% 和 5.8%。
2022 年，毛利润增至 191 亿，毛利润率 57.4%；销售费用、管理费用分别为 78 亿和 18 亿，费用率分别为 23.5% 和 5.5%。
与 2019 年相比，2022 年毛利润率提高 2 个百分点，总费用率下降 0.9 个百分点。
除了高端白酒等个别行业，传统产业毛利润率通常不会超过 30%。高新技术企业毛利润率高，但市场费用（获客成本）经常接近甚至超过毛利润，加之实行股权激励后研发费用、管理费用高企，长期、巨额亏损者比比皆是。
" 卖水的 " 农夫山泉毛利润率不低于高新技术企业，费用又控制得极好，值得钦佩。
2）净利润
2017 年，农夫山泉净利润 34 亿，净利润率 19%；2019 年净利润率略微回落至 18%，但净利润还是增至 36 亿；2019 年，净利润、净利润率双创新高，分别为 50 亿、21%。
2022 年，净利润 85 亿，净利润率 26%。
与 2017 年相比，2022 年净利润累积提升 150.8%，年均增长 20.2%。
3）经营现金流
2017 年，经营活动现金流净额为 47 亿，为净利润的 139%；
2019 年，经营活动现金流净额增至 75 亿，为净利润的 151%；
2022 年，经营活动现金流净额达 120 亿，为净利润的 142%；
2023 年 H1，经营活动现金流 80 亿，为净利润的 138%。
经营活动现金流，可通过对净利润 " 加加减 " 算出来，比如加上折旧、摊销等非现金支出，减去投资标的公允值上升带来的收益……比净利润更能反映企业的经营成果。
农夫山泉经营活动现金流每年都比净利润高出 40% 以上，说明盈利能力强、质量高。
好公司加好价格才是好标的
农夫山泉是少见的好公司，但估值过高，不是好的投资标的。
首先，净利润每年 20% 的增速，撑不起 40 倍市盈率；
其次，虽然品牌家喻户晓，但这不是影响购买决策的决定因素。奔驰、劳力士、茅台……人们会冲着这些品牌一掷千金。如果炒菜要放酱油、口渴想喝瓶水，方便购买、价格便宜是关键。比如你去赴宴，不可能不去注意到上的是茅台还是其它白酒，也不可能去关注炒菜用没有金龙鱼、天海。
最后，农夫山泉虽然拥有优质水资源，但不能认为这能构成壁垒。
中国不是只有浙江一个省，浙江不是只有千岛一个湖。千岛湖面积 573 平方公里、储水量 178.4 亿立方米，农夫山泉每年获准取水 2100 多万立方米，仅为千岛湖水量的千分之一。如果有企业申请付费取水，主管部门批准第二家、第三家、第四家……就算每家取水量为千岛湖的千分之一，其实也不算 " 过度开采 "。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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