渤海证券困在IPO里
近日，渤海证券 2.08% 股权（1.67 亿股）被网上法拍，起拍价 3.38 亿元。3 月 9 日 17 时原是这场拍卖余款支付的最后日期，但拍卖页面依旧 " 无人出价 "。
这是第二次流拍。1 月，这部分股权首次上拍，挂出的 4.23 亿元，就已是评估价 6.04 亿元的七折。首拍流拍，才有了二拍折上八折的新价格，依然无人问津。
被法拍的股权，为天津市浩物嘉德汽车贸易有限公司所有。此前，浩物嘉德被北京三中院判决，拍卖其持有的渤海证券 2.08% 股权，以履行第三方质押担保责任，偿还江苏银行的贷款。
证券业是金融市场的活水，券商是资金流动的发动机。但截至目前，全国持牌证券公司不过 149 家。牌照的稀缺性、展业的巨大想象空间，也让券商股权成为市场普遍认可的 " 优质资产 "。
这些因素，正是江苏银行此前愿意以此作为发放 5 亿元贷款的质押物，合并给出 10 亿元巨额授信的原因。
但为何这些股权到了法拍市场，却两度流拍呢？
整个证券行业 " 强者愈强 " 大趋势，中小券商面临的愈发严酷的竞争大环境，这是大背景。
具体到这次法拍：两个百分点的股权，无法在公司治理层面对渤海证券产生太大影响，更根本不存在所谓 " 拿牌照 " 的空间。
那么，潜在的买家的画像，基本上是财务投资者。站在财务投资的角度，渤海证券是非上市公司，这部分股权很可能拍下简单，再 " 出手 " 却没有那么容易。
但目前渤海证券已经在 IPO（首次公开募股）排队名单之中。如果后续渤海证券成功上市，拍下这些股权，岂不就是一级市场上几乎 " 稳赚 " 的 pre-IPO 投资？
换言之，投资即将上市的公司股权，上市后获得溢价，这是教科书式的投资范例。流拍又是为何？
市场是诚实的。两次流拍折射出的，正是渤海证券近年来化不开的心头症结：IPO。
IPO" 任务 " 只能渤海证券承担
全国 146 家证券公司中，有 59 家总部设在四大直辖市，但仅有渤海证券一家在天津。
纵观整个 A 股市场，上市券商股也已有 50 家。京沪自不必说，重庆亦有上市券商西南证券，但作为天津的 " 独苗 "，渤海证券并不在列。
无论是基于经济区位布局的宏观因素，还是地方经济发展、地方企业融资等的微观层面，天津都 " 需要 " 一家上市证券公司。这个任务也只能由渤海证券承担。
2016 年 9 月 2 日，渤海证券启动 A 股 IPO 准备工作的消息释出。彼时，A 股上市券商不过 20 余家。
截至 2015 年末，渤海证券以净资本排名看，处在全行业第 19 位。再叠加其地域独家性，虽然当时 " 渤海证券尚未制订 A 股上市方案，也无上市方案实施的具体时间安排 "，但市场的期待和热情颇高——公告后首日，持有渤海证券 13.07% 股份的上市公司天津泰达股份股票涨停。
就在公告前的几天，2016 年 8 月 23 日渤海证券刚刚完成第二轮的 15.67 亿股定向增资计划的工商变更登记。
这轮定向增资计划于 2016 年 6 月在天津产权交易中心挂牌竞价，8 月就各有其主。与今天股权法拍 1.67 亿股无人出价的情形，对比鲜明。
随后的节奏也很紧凑，2016 年 11 月，光大证券与渤海证券签订 IPO 上市辅导协议。
IPO 上市辅导的核心工作，是券商 " 入场 " 后，协同会计师事务所、律所，培训核心人员，推动拟上市公司完善管理，梳理财务，突出主业优势，以便更好满足上市要求。
按照现行的《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》，" 辅导期原则上不少于三个月 "。即便参考早前的《首次公开发行股票辅导工作办法》，辅导期也不过是一年。
何况，渤海证券身为券商，IPO 本身就是 " 老本行 "。这个上市辅导，理应不会太久。
五年上市辅导后，是证监会 1.1 万字意见
就在外界以为一切在按部就班地推进的时候，渤海证券后续的 IPO 进程却放慢了脚步。
2017 年 5 月、11 月光大证券发布了两期渤海证券上市辅导工作报告。三年后的 2020 年 6 月，发布了第三期。然后又过了半年多，2021 年 1 月、8 月，发布了第四期、第五期。
辅导战线太长，乃至到第五期辅导报告时，" 前次取得的《关于渤海证券股份有限公司首次公开发行股票并上市的监管意见书》已到期 "，不得不再次向证监会申请。
与辅导报告停摆节奏呼应的，是渤海证券 " 三年内连换三位总裁 "。2019 年 2 月，原天津证监局副局长王修祥通过 " 市场化选聘 "，接替周立出任总裁。
2021 年 4 月，上任仅两年多的王修祥 " 因个人原因 " 辞职。行政一把手空悬数月后，2021 年 9 月，原信达证券副总经理徐克非经过 " 市场化选聘 " 出任总裁。
2021 年 12 月，渤海证券公布了 IPO 招股书。虽赶在了 2022 新年之前，但此时距离启动 IPO，已经过去五年多。A 股起伏的周期，都已经过去两轮。
2022 年上半年，上交所迎来了 69 只新股，深交所也有 81 家企业成功 IPO，刚刚开市不久的北交所也有了 19 个新上市公司。但 2022 年 5 月，渤海证券等来的是证监会 1.1 万字、42 点的反馈意见。
反馈意见关心财务质量："2020 年营业费用率较低的原因，是否存在少计费用调节利润的情形 "，" 是否存在通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用 "。
在监管视角下，管理团队稳定也很重要：" 最近 3 年内董事、高级管理人员的变动是否构成重大变化 "，并 " 请保荐机构和发行人律师发表明确核查意见 "。
反馈意见提到：" 证券自营业务主要包括固定收益类证券自营业务和权益类证券自营业务 "，要求 " 按上述分类披露自营业务的收入、成本及利润情况，逐一分析波动的原因及合理性 "。
监管视角异常犀利。这一条的重点，正是渤海证券的 " 偏科 " 问题：自营业务比重高。
自营占比重是因，" 靠天吃饭 " 是果
券商的自营业务就是利用自有资金投资债券、股票、基金等资产，自担风险，自享收益。
2019 年、2020 年、2021 年，渤海证券自营业务营业占比为 55.63%、 57.89%、56.59%。对于谋求 IPO 的渤海证券而言，真正的主业如果是 " 炒债券 "" 炒股票 "" 炒基金 "，那么其实与监管和市场偏爱 " 主业突出 " 的上市公司标准有一定的背离。
券商牌照的核心是资本市场中介业务。证券经纪、投资银行、投资咨询等业务的实力，最能反映券商的核心能力。换句话说，高比例的自营业务，可能是其他核心业务实力的反向指标。
更大的问题是，自营业务就是自己投资。与中介业务相对的风险隔离不同，自营业务必定要自己承受市场波动的风险。这正是行业常常戏言的 " 靠天吃饭 "。
由此可能造成的业绩大幅的波动，不仅是 IPO 发审的 " 拦路虎 "，也会在发行时面临市盈率（市值 / 利润）定价的 " 隐性红线 " 难题。简言之，如果拟上市公司利润是不稳定的，那么 IPO 时股票应该定什么价？
2022 年 6 月，渤海证券针对监管意见更新了招股书。2023 年 3 月，注册制全面实施后，渤海证券 IPO 审核平移到了上交所，招股书也再次更新。
在最新版的招股书中，对渤海证券自营业务波动的风险，给出了一些解释：债券投资（渤海证券自营业务债券投资规模占比在 80%-90% 之间）" 有一支成熟稳定的业务团队 "，股票投资形成了 " 量化投资、量化对冲投资以及衍生品投资等 " 多元化投资模式。
渤海证券 2016 年 -2023 年上半年部分业务净收入及公司营业利润变化情况。单位：亿元。来源：作者结合公司公告数据绘制。
但市场是无情的。就在不久之后的 2023 年 4 月，渤海证券公布 2022 年报。财务数据巨幅波动：2022 年度营业收入 14.16 亿元，同比下降 52.91%；净利润 5.01 亿元，同比下降 72.16%。
自营业务波动是最大干扰项：2022 年，由于投资市场的波动，自营业业务收入明显下降，从前几年的贡献 50-60% 收入，直接降到了 14.29%。
股权流拍，可能还是不够便宜
渤海证券面临的挑战不止 " 偏科 "。
经纪业务方面，地域背景造成了业务的集中。招股书披露，2022 年 1-6 月，总部和天津市贡献了渤海证券经纪业务收入的 74.48%。叠加 " 降佣金 " 的市场和监管大势，增长挑战不小。
投行业务方面，从目前 IPO 排队名单看，渤海证券保荐数为零，想象空间同样不足。
资产管理业务是否成为突破口？压降 " 通道 " 后，资产管理真正要 " 代客理财 "，同样要面临投资市场的波动，更要直面金融市场上一众资管机构的竞争——数量要比证券公司多得多。
时间已经到了 2024 年 3 月，渤海证券 IPO 平移到上交所注册制审核，时间又过去了一年；从宣布启动 IPO 算起，更已是第八个年头。但 IPO" 马拉松 " 的终点在何方，依然看不清楚。
这样看来，渤海证券股权流拍似乎就不难理解了。而且其实拍卖的价格可能还是不够便宜。
按照法拍评估报告，渤海证券 2.08% 股权估值 6.04 亿元，反推出整体评估价值约为 290 亿元。这个数字比较接近其 IPO 定价：用不少于 10% 的新股，募资 27.26 亿元。
但如果按照法拍挂牌价两次 " 打折 " 的价格计算，即每股价格 2.02 元，那么即便按照 IPO 后增发 10% 新股计算，渤海证券的 " 总市值 " 实际上也缩水到了 180 亿元左右。
按照 2023 年 6 月底，渤海证券净资产 227.33 亿元计算。二拍相当于是按照 0.792 倍的市净率（市值 / 净资产）出售股权。用 0.792 元就可以买下渤海证券 1 元的净资产。
2018 年 10 月，天风证券的 IPO 发行市净率为 0.76。而四大行背景券商中银证券，2020 年 2 月 IPO 时的市净率也不过 1.09。
显然，二拍价格虽已 " 破净 "，但也绝非 " 捡漏价 "。市场没有人出价就是证明。毕竟只有完成交易的价格，才是真正的价格。
不过流拍最大的 " 受害者 "，还是江苏银行。即便打赢了官司，冻结了股权，搞定了强制执行，数亿级的不良贷款，无奈还是无法到位。
